野村发布本报告旨在回应市场对AI收入增长放缓、新云融资压力以及CXMT技术进展的担忧，重申对内存行业的建设性立场。
报告从收入趋势解读、盈利能力、系统性风险、现金生成和容量部署等多个角度论证供应紧张将持续，需求增长领先供应至少至2028F。
野村认为，AI收入放缓需考虑报告范围、客户变化和季节性因素，同比增速依然强劲，4Q26F收入恢复是基准情形。AI价值链的盈利能力被市场低估，既有云平台和部分AI实验室已实现可观营业利润，现金流错配扭曲了整体认知。系统性溢出风险有限，因为单个数据中心运营商规模占比小，且资产具有战略价值。更重要的是，半导体供应商现金生成能力极强，预计到2028年底净现金达约2万亿美元，而数据中心运营商债务加深，这强化了野村对半导体供应商的偏好。结合AIDC项目追踪器显示的超预期容量部署，野村认为内存需求增长将持续领先供应，支撑内存生产商的定价环境和盈利前景。因此，野村维持对三星电子和SK海力士的买入评级，并给出显著上行空间的目标价。
主要观点
对内存行业保持建设性态度，供应限制预计至少持续至2028F。
野村认为市场对CXMT（长鑫存储）在4F²技术上的进展、AI收入增长担忧以及新云（neocloud）融资的担忧已过度压制情绪。野村仍维持建设性观点，预计内存供应紧张至少持续至2028财年（2028F）。核心投资逻辑基于数据中心持续部署及相关内存需求，若计算承诺持续削减或已融资项目实质性延迟，则观点将面临挑战。
AI收入趋势需在一致比较基础上解读，市场担忧可能过度。
三个因素使AI实验室公司收入趋势难以直接比较：报告范围、客户变化和季节性。OpenAI报告的9月年化收入运行率约500亿美元，与之前引用的680-700亿美元差异主要源于合作伙伴收入核算方式；Anthropic对蒸馏活动的限制造成了5-7%的收入逆风；Meta鼓励员工从Claude Code迁移至Muse Code；3Q美国GitHub活动环比下降7.4%反映暑期季节性。整体头条收入放缓并不代表AI总需求同等疲软，野村预计4Q收入将恢复。
同比增速依然强劲，4Q收入恢复是基准情形。
基于估算的季度收入，OpenAI与Anthropic合并收入同比增速在1Q26F约320%、2Q26F约492%、3Q26F约507%。尽管环比增速放缓，同比扩张仍然迅速。野村基准情形为4Q26F收入恢复，达到市场FY26E合并收入预期约1000亿美元需4Q实现约439亿美元（环比+61%、同比+478%），而不变运行率下4Q估计约297亿美元（同比+291%）。
AI盈利能力被低估，运营杠杆逐步显现。
市场对AI价值链盈利能力的认知受个别AI实验室和新云亏损及快速扩张的现金需求影响，但忽略了生态系统中关键部分已产生可观营业利润。既有云平台盈利能力强劲：AWS OPM约39%、微软智能云约41%、谷歌云约36%，估算EBITDA利润率约60%。Anthropic在2Q26调整后营业利润转正并持续至3Q26，显示已进入J曲线改善阶段。现金流错配可能扭曲认知，但AI工作负载广度支持整体需求。
系统性溢出风险有限，不会破坏AI投资周期。
野村以CoreWeave为例说明个体风险相对较小：其1.5GW活跃电力相当于2026年底约34GW预计容量的4.4%，其351亿美元债务占2026年全球数据中心投资2.12万亿美元的1.7%。GPU和数据中心资产对客户和其他运营商具有战略价值，即使单个运营商出现最坏情况，基础设施也可继续使用或开发，为投资周期提供缓冲。除非再融资压力蔓延至主要客户和基础设施提供商导致广泛项目取消或资本开支削减，野村不会改变观点。
半导体供应商现金生成能力增强，估值未充分反映。
九家半导体公司合计净现金从1Q24的270亿美元增至2Q26的2820亿美元，增长近10倍，预计到2028年底达约2万亿美元；而七家数据中心运营商净债务加深。半导体供应商还通过投资AI实验室（如英伟达投资OpenAI和Anthropic，三星、SK海力士、美光参与Anthropic H轮融资）分享价值创造。野村认为估值尚未完全反映内存生产商的现金生成能力，并强化对半导体供应商的偏好。
容量部署支持内存紧张前景，需求增长领先供应。
野村估算2026年全球AI实验室收入1800亿美元，仅相当于受生成式AI影响的白领劳动力收入25万亿美元的0.7%，以及IT服务和软件市场3.3万亿美元的5.4%，显示AI采用空间巨大。AIDC项目追踪器显示2026年全球容量新增22.3GW，同比增长77%，高于基准模型19.3GW；2027年新增31.5GW，高于模型29.7GW。结合系统组合和内存含量假设，内存需求增长领先供应至少到2028F，支撑持续供应紧张和有利定价环境。