中航证券有限公司张超,方晓明,宋翰生近期对航发动力（600893）进行研究并发布了研究报告《2025年年报及2026年一季报点评：深化军机民机、国内国际、航机燃机协同布局，奋进第二曲线》，下调航发动力（600893）目标价至55.0元，给予买入评级。
航发动力（600893）(600893)
事件
公司4月2日公告，2025年，公司营收(463.31亿元，-3.23%)，归母净利润(6.34亿元，-26.27%)，扣非归母净利润(2.94亿元，-62.81%)；毛利率(9.12%，-0.94pcts)，净利率(1.59%，-0.46pcts)。
4月28日，公司公告，2026年Q1实现营收(70.77亿元，+14.80%)，归母净利润(0.03亿元，-65.93%)。
业绩阶段性承压，经营性现金流大幅改善
2025年，公司营收(463.31亿元，-3.23%)，营业成本(457.73亿元，-1.89%)，在客户需求变化的影响下，和新产品成熟度等因素叠加的影响下，本期公司销售减少，交付不及预期，营业收入和营业成本均较2024年小幅下降；盈利能力方面，公司归母净利润(6.34亿元，-26.27%)有所下降，毛利率(9.12%，-0.94pcts)和净利率(1.59%，-0.46pcts)小幅下降。公司扣非归母净利润(2.94亿元，-62.81%)大幅下降，主要系受新产品成熟度影响导致毛利额减少、财务费用增加所致；本期非经常性损益中的非流动性资产处置损益，包括已计提资产减值准备的冲销部分(2.96亿元，较2024年增长约2.97亿元)，和计入当期损益的政府补助(1.27亿元，，较2024年增加约0.65亿元)大幅增长。总体来看，新产品成熟度有待提升，销售减少为公司盈利能力下降的主要原因，现阶段公司的利润率承压，具备较强的“制造爬坡”属性。
费用方面，公司期间费用率(7.15%，+0.21pcts)。其中，销售费用率(0.67%，+0.05pcts)，主要系本期公司差旅费增加所致；管理费用率(5.13%，-0.25pcts),主要系本期公司员工年度社保基数调整及警防费增加所致；财务费用率(1.35%，+0.40pcts)，财务费用有所增长，主要系本期公司带息负债规模增加，利息费用增加，以及受汇率变动影响导致汇兑损失增加所致；此外，公司本期研发费用率(1.67%，-0.41pcts)，主要系公司受研发项目周期（883436）安排、投入节点等因素影响，研发费用减少所致。
资产负债表方面，公司存货(321.96亿元，+1.57%)和应付票据及应付账款(439.02亿元，+5.58%)规模持续扩大，其中存货增长主要为库存商品(41.78亿元，+48.16%)大幅上升所致；合同负债(54.99亿元，+22.59%)大幅增长，主要系收到客户预付款增加所致；短期借款(259.36亿元，+31.45%)，主要系公司融资需求增加所致。现金流方面，本期公司经营活动产生的现金流净额(-44.18亿元，同比减亏改善69.13%)较上期增加98.91亿元，主要系销售商品、提供劳务收到现金增加，流出缺口显著收窄。
根据公司年报披露，2026年，公司年度经营目标为营业收入预计499.49亿元，预计实现归母净利润5.24亿元。2026年，公司预计仍处于新产品成熟度提升，产品结构调整，新业务布局阶段，盈利能力阶段性承压。
两机领域核心供应商，非航空产品及其他业务盈利能力增长
作为中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，公司是我国大、中、小型军民用航空发动机（885884），大型舰船用燃气轮机动力装置的生产研制和修理基地，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。
分业务来看，公司主营业务分为三类，包括航空发动机（885884）及衍生产品业务、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。主要产品和服务有航空发动机（885884）及燃气轮机整机、部件、零组件，维修保障服务，以及航空发动机（885884）、燃气轮机、石油钻探、医疗器械（881144）零部件出口业务等，产品主要为航空器、舰船提供动力，为油气、电力两大领域提供能源（850101）装备。2025年，公司主营业务三大板块营收情况：
①航空发动机及衍生产品
军用动力方面，公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机（885884）的企业。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机（885884）产品的少数企业之一，具备航空发动机（885884）、燃气轮机、辅助动力、直升机传动系统等完整的产品供应能力，是我国航空器最主要的供应商、舰船重要的供应商。产品覆盖全产业链，包括研制、生产、试验、销售、服务保障五大产业链层级。2025年，公司航空发动机（885884）及衍生产品业务营收(434.76亿元，-3.37%)和毛利率(8.50%，-1.04pcts)小幅下降。营收下降主要系客户需求变化，产品交付不及预期，毛利率下降主要系新产品成熟度有待提升所致。
②外贸出口转包业务
国际转包业务方面，公司处于产业链中游，以生产制造为主，开展国际民用航发和燃机零部件等制造业务，并积极参与部分新型民用航空发动机（885884）零部件试制，赛峰、罗罗、GE、斯伦贝谢等世界著名的两机制造商以及石油钻探、医疗器械（881144）等非航空企业。国际转包业务的主要产品包括两机的各类盘、环、槽形件、轴、机匣、整体叶盘、叶片等零部件，以及石油钻探深海领域及轴类产品、医疗诊断产品、医疗植入件等民用产品的加工贸易与技术服务业务。2025年，公司外贸出口及转包业务营收(19.51亿元，-5.94%)下降，毛利率(20.61%，+0.89pcts)略有增长。
③非航空产品及其他业务
非航空产品及其他业务方面，公司主要发展与航空发动机（885884）技术同源、工艺相近的高附加值产品及服务，如工艺装备、工业物业等。2025年，公司非航空产品及其他业务营收(2.32亿元，+17.83%)和毛利率(25.61%，+7.20pcts)有所增长，非航空产品和其他业务营收增长主要系民品等业务增加所致，毛利率上升主要是因为部分毛利高的产品收入增加。
子公司黎阳公司营收增速较快，但净利润承压；西航、黎明及南方公司受需求节奏影响，小幅下滑
公司的主要营业收入由西航公司(母公司)和旗下三大主机厂黎明公司、黎阳公司、南方公司贡献，四大主机厂2025年主要经营情况如下：
母公司西航2025年实现营收(133.94亿元，-16.46%)，实现营业利润(4.81亿元，-23.16%)，研发费用(0.57亿元，-69.84%)，同比明显下滑。
黎明公司主要业务涵盖航空发动机（885884）和军用燃气轮机等多领域，其主要生产的中大推力涡扇发动机广泛装备我国多款高性能军机。2025年黎明公司实现营收(259.60亿元，-5.15%)，实现营业利润4.52亿元，2024年黎明公司利润总额为4.62亿元。
南方公司的主要产品包括涡桨、涡轴和活塞发动机，广泛配装于直升机和通航飞机等各类机型。2025年南方公司营收(74.73亿元，-2.61%)，实现营业利润0.28亿元，2024年南方公司利润总额为0.16亿元。
黎阳动力是我国中小推力航空发动机（885884）研发生产修理服务基地和先进航空发动机（885884）关键零部件重要供应商。2025年黎阳动力营收(69.92亿元，+37.29%)，营收规模持续增长，营业利润-1.27亿元，2024年公司利润总额0.04亿元，盈利能力提升空间较大。
深化军机民机、国内国际、航机燃机协同布局，多措并举奋进第二曲线
公司利用航空发动机（885884）和燃气轮机主业优势和平台优势，向新域新质场景拓展，同时加速军贸和通航市场开拓。利用技术同源、产业同链的特点，加快向商用航空发动机（885884）、通航动力、燃气轮机等多个新域新质市场拓展。
1商用航发动力：长江系列发动机最主要配套厂商，高效高质量完成产品配套
公司是长江系列发动机最主要的配套商，能够高效率、高质量完成长江系列发动机配套试制任务，并积极争取新产品订单。
2通航动力：整合产业链上下游，设立孙公司通航动力
3月30日，航发通航动力科技(上海)有限公司正式揭牌成立，该公司为航发动力（600893）子公司南方公司拟以无形资产及现金出资9.31亿元，与关联方中国航发动研所、航发资产、贵州国发3家关联企业，以及上海产创壹号私募基金合伙企业(有限合伙)、中无人机（688297）、航天彩虹（002389）等6家非关联企业共同投资设立子公司通航动力，注册资本为人民币35亿元。本次投资新设子公司一是落实国家战略，推动产业化发展；二是实施市场化经营，推动公司高质量发展；三是开展专业化整合，落实军民并重战略。投资设立通航动力是发展低空经济（886067），推动通航产业的重要举措，将对公司的生产经营产生积极影响。
航发通航动力主要开展涡轴、涡桨等传统通航动力，以及涡电系统、氢能源（885823）动力、SAF燃料动力等新能源（850101）动力的中小型航空发动机（885884）产品研制，目前已有AES100、AEP100、AEP100-A、AEP100-B、AEP50E、AEP60E等重点产品，应用场景覆盖低空干支线物流、应急救援、公务通勤、短途运输、石油服务、低空吊装运输、岛礁运输等，已与中航无人机（885564）、彩虹无人机（885564）等无人机（885564）龙头企业达成合作，并在积极同10余家潜在客户对接。
3燃气轮机：
在民用燃机领域，公司具备自主知识产权的QD280燃气轮机的研制生产能力，拥有国内大档功率轻型燃气轮机领域的良好技术水平。2025年，配装公司QD280燃气轮机的太行25燃气轮机发电机组助力国家能源（850101）局燃气轮机创新示范项目首次并网一次成功；同时公司配套多型国际燃气轮机零部件制造业务。
航空动力发展日新月异，全球市场规模持续扩大，以自适应变循环技术为核心的下一代军用航空动力趋于成熟，基于不同场景的新原理、新构型动力技术加速推进，远程化、隐身化、无人化和智能化航空发动机（885884）成为重要研究方向。商用动力市场需求持续攀升，以中国为首的新兴市场将继续引领全球航空市场的发展；低空经济（886067）和通航动力在国家政策支持下，战略地位空前提升；受国际形势影响，在国家战略与产业政策双轮驱动下，民用燃气轮机国产化替代需求增加。未来，公司将坚持聚焦航空发动机（885884）和燃气轮机主业，加速在研产品的研制、转批进程，夯实竞争优势，坚持强军首责，积极推进民用航空动力、通航动力、民用燃机等产业发展，加快航空发动机（885884）自主研制步伐、实现高水平科技自产自强、建设航空强国。
投资建议：
1、公司是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。公司是国内唯一能够研制全谱系军用航空动力的企业，军用产品主要以国家订货为主，市场需求稳定。
2、公司业绩虽然在短期内受新产品成熟度和销售减少的影响有所下滑，但中长期来看，航空发动机（885884）和燃气轮机的应用场景仍在不断拓展，行业发展前景广阔。报告期内，公司在军发、商发、通航动力以及燃机领域持续取得突破：多型军用航发产品落户，深度参与国产商用发动机研制，积极拓展燃机和通航动力市场。
公司是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位，在军用稳定配套的同时，公司立足军机民机、国内国际、航机燃机协同布局，多措并举奋进第二曲线
在商用航空发动机（885884）、通航动力、燃气轮机等多领域具备较好的技术储备和产业储备，我们预计随着国产航空发动机（885884）持续推进、低空经济（886067）带来通航动力需求快速提升、燃气轮机国产替代及AI算力中心等新应用带来市场扩容，公司有望优先受益。尽管受限于航空发动机（885884）产业研制周期（883436）长、技术难度大、投入成本高、新产品成熟度提升、新业务开拓等诸多因素影响，短期内公司盈利可能阶段性承压，利润释放需要一定时间。随着公司产品不断升级和成熟，技术研发能力不断增强，服务保障能力、交付和生产体系逐步完善，持续在高端市场实现突破，公司经济运行质量将持续向好，看好公司长期投资价值。
基于以上观点，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为490.07亿元，524.23亿元和561.37亿元；归母净利润分别为5.23亿元，6.55亿元和8.95亿元；EPS分别为0.20元，0.25元和0.34元。基于公司所处行业及市场需求，我们维持“买入”评级，目标价55元，分别对应2026年—2028年275倍，220倍，162倍PE。
风险提示:
原材料价格波动导致毛利率下滑的风险；宏观环境波动导致市场需求下降，产品性能和交付不及预期，市场拓展不及预期，军品审价风险，持续性的资金投入带来阶段性资金周转压力的风险等。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级7家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为55.39。
