国泰海通（HK2611）发布研报称，两阶段成就油运超级牛市：2022年贸易重构航距拉长，2025年原油增产利好体现。关注灰色市场变化：有望增加合规需求，加速老船出清，成就超高景气且可持续。油运已进入高景气阶段，2026年中东局势升级为灰色市场变化提供契机。建议关注灰色市场变化持续影响，油运有望现超高景气且可持续，提供业绩估值双重空间。

国泰海通主要观点如下：

运价跟踪：集运干线涨幅扩大，油运运价继续回落

1)原油油运：海峡恢复通行预期提升，即期运价回落。关注全球补库与灰色市场变化；2)成品油运：受原油运景气传导，近期运价持续回落。关注补库与全球炼厂东移持续；3)干散货运：澳矿财年冲量运价再涨，煤炭（850105）充分补库后略降温。未来关注西芒杜增产；4)集装箱运价：集运减班且欧线需求良好支持供需，运价涨幅扩大，关注需求持续性。

油运：两阶段成就“超级牛市”

第一阶段：地缘冲突驱动全球原油贸易重构，俄欧“舍近求远”拉长航距，驱动油运景气跨年度上行已超三年，且产能利用率升至阈值。第二阶段开启：全球原油开启增产，驱动油运需求继续增长。油轮有效供给刚性持续，未来供需继续向好景气上行，且具灰色市场变化意外期权。

干散：远程铁矿增产开启，景气有望逐步上行

2021-22年，受益于集运行业超高景气而需求外溢，集改散驱动运价表现。2023-24年，疫后恢复性增长，驱动干散货海运景气温和上升。全球铁矿增产周期（883436）开启，特别是西芒杜超大项目已投产并将持续增产，期待需求超预期增长。未来数年供给低增，预计景气有望逐步复苏。

集运：关税缓和回归新常态，关注中美贸易新格局

过去五年两轮高景气，盈利底盘上升。2025上半年中美关税摩擦致贸易与运价短期大幅波动，Q3贸易回归常态化并干线旺季不旺。未来数年干线将再迎船舶大型化与供给压力，301制裁暂停符合预期，关注中美贸易新格局与能源（850101）压力经济影响。建议继续关注集运市场结构性增长与机会。

风险提示

经济风险、地缘形势变化风险、环保政策执行风险等。