中航证券：给予兴森科技买入评级

中航证券有限公司梁晨,张超,王绮文近期对兴森科技进行研究并发布了研究报告《2025年年报及2026年一季报点评：行业复苏带动公司业绩大幅增长，盈利能力扭亏为盈》，给予兴森科技买入评级。

兴森科技(002436)

事件：公司4月25日公告，2025年实现营收(71.95亿元，+23.68%)，归母净利润(1.35亿元，+168.06%)，毛利率(19.57%，+3.70pcts)，净利率(-1.45%，+7.68pcts)。2026Q1实现营收(18.18亿元，+15.10%)，归母净利润(0.19亿元，+100.00%)，毛利率(19.17%，+1.98pcts)，净利率(-2.52%，-0.19pcts)。

坚守先进电子电路解决方案，逐步推进数字化转型

公司聚焦于“先进电子电路”和“数字化制造”两大战略方向，通过“先进电子电路方案”匹配客户的产品开发需求，再以“数字化制造”打造可靠量产能力和具备竞争力的质量、交付和成本保障。

公司具备覆盖先进电子电路全类别产品的技术能力，产品广泛应用于通信设备、消费电子、工业控制、医疗电子、服务器、轨道交通、计算机应用、半导体等领域。其中，传统PCB业务聚焦于样板快件及批量板的研发、设计、生产、销售和表面贴装；高阶PCB领域，在坚守高端智能手机主赛道的基础上，全力拓展高端光模块、毫米波通信及AI硬件市场。半导体业务聚焦于IC封装基板(含CSP封装基板和FCBGA封装基板)和半导体测试板领域，立足于芯片封装测试环节的关键材料自主配套。

行业复苏带动业绩大幅增长，归母净利润扭亏为盈

公司2025年营业收入(71.95亿元，+23.68%)大幅增长，归母净利润(1.35亿元，+168.06%)扭亏为盈，主要受益于行业复苏，公司经营效率有所提升。毛利率(19.57%，+3.70pcts)和净利率(-1.45%，+7.68pcts)均有所增长。从公司业务板块来看：

1.PCB业务平稳发展：2025年实现收入(48.97亿元，+13.89%)，毛利率(25.26%，-1.70pcts)，收入保持增长，盈利水平有所下降，其中子公司宜兴硅谷(收入7.84亿元，+27.24%；净利润-0.99亿元，+25.01%)亏损有所收窄，主要系管理改善措施逐步体现成效，第四季度已接近盈亏平衡，预期2026年有望实现盈利；Fineline(收入16.66亿元，+15.70%；净利润1.56亿元，-1.38%)利润小幅下降，主要系汇兑损失叠加受地缘政治影响运输成本增加所致；北京兴斐(收入9.37亿元，+8.83%；净利润1.29亿元，-5.42%)利润有所下降，主要受所得税费用增加影响。

2.半导体业务聚焦技术提升和市场拓展：2025年实现营收(19.10亿元，+48.62%)，毛利率(-9.28%，+23.88pcts)。其中，IC封装基板业务收入(收入16.70亿元，+49.71%)大幅增长，主要系CSP封装基板业务受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，产能利用率逐季提升，整体收入实现较快增长，而毛利率(-16.06%，+27.80pcts)为负主要系FCBGA封装基板项目尚未实现大批量生产，人工、折旧、能源和材料等费用投入较大所影响；半导体测试板业务收入(2.39亿元，+41.45%)增长较快，主要系受益于半导体行业景气度提升，订单需求增加及公司优化产品结构，高层板比例增加。

2026年一季度收入(18.18亿元，+15.10%)保持增长，归母净利润(0.19亿元，+100.00%)快速提高，毛利率(19.17%，+1.98pcts)，净利率(-2.52%，-0.19pcts)。

注重研发，拥有领先的研发创新能力和强大的研发设计能力

公司2025年三费费用率(13.15%，-1.23pcts)小幅下降，其中管理费用率(7.56%，-1.18pcts)及销售费用率(3.09%，-0.38pcts)略有下降，财务费用率(2.51%，+0.33pcts)小幅波动，主要系汇兑损失增加以及利息收入减少所致。

公司高度重视新产品、新技术、新工艺的研发，2025年研发费用(4.81亿元，+8.86%)有所提高，研发费用率(6.69%，-0.91pcts)小幅波动。此外，公司集中优势资源承接战略客户的项目开发需求，成功攻克多项关键技术难点，建立并持续精进行业前沿新产品对应的工艺能力，与客户协同完成设计、产品的迭代升级。

需求回暖，公司库存储备良好

从资产负债端来看，公司2025年存货(9.82亿元，+27.43%)大幅增加，其中原材料(3.51亿元，+23.03%)、在产品(1.49亿元，+25.59%)、库存商品(3.65亿元，+23.67%)以及发出商品(1.18亿元，+63.30%)均有所增长，我们认为需求回暖，公司备货充足，同时发出商品的确认将为未来业绩贡献增量。

从现金流方面看，公司2025年经营活动产生的现金流量净额(-0.63亿元，-116.07%)下降，主要系公司购买商品、接受劳务支付的款项增加及收到的税费返还减少等因素所致；筹资活动产生的现金流量净额(10.28亿元，+259.84%)大幅增加，主要系偿还借款支付的现金减少所致。

AI产业作为主要驱动力带动PCB行业复苏

印制电路板(PCB)是承载电子元器件、实现电路连通与电能传输的核心载体，其核心功能是为电子元器件提供机械支撑与电气连接，并承担数字/模拟信号传输、电源供给以及射频/微波信号发射与接收等关键任务，直接影响整机的性能、稳定性与可靠性，几乎所有电子设备均需配备PCB，是电子产品中不可或缺的关键互联件，被称为“电子产品之母”。中国作为全球最大的PCB市场，2025年市场规模达489.69亿美元、同比增长19.2%，全球份额占比达57.51%。

受益于人工智能、高速网络、卫星通信、大数据、云计算、AI等行业的快速发展，对数据处理速度、信号传输质量以及系统集成度提出了更高要求，推动PCB行业向高性能、高层数、高精密度、高可靠性等方向持续精进。其中，AI基础设施建设作为驱动PCB行业未来增长最强劲、最快速、最确定的核心引擎，直接带动高端PCB产品需求呈现指数级增长，同时也驱动行业技术快速升级迭代，产品的复杂度、结构、性能和应用材料以数倍于过往的速度刷新。

投资建议

1、公司业绩稳定增长，盈利能力扭亏为盈，利润层面主要受广州兴森FCBGA封装基板业务和宜兴硅谷高多层PCB业务的拖累，其中，FCBGA封装基板业务处于产能爬坡阶段，但2025年样品订单数量实现大幅增长，公司在拓展国内客户的基础上，持续攻坚海外客户，争取审厂、打样和量产机会；高多层PCB业务因产品结构不佳导致亏损，但各季度亏损持续收窄，2026年有望盈利。综合来看，我们认为卫星通信、人工智能、AI等行业的发展将带动公司业务需求的提升，同时，随着FCBGA封装基板业务和高多层PCB业务逐步修复，公司整体盈利能力有望稳步提升；

2、公司持续推进数字化转型升级，打造具备高可靠性质量、快速交付和成本竞争力的稳定量产能力，有助于带动公司经营效率的提高。

我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为86.51亿元、105.14亿元、128.92亿元，归母净利润分别为3.96亿元、6.69亿元、10.78亿元，EPS分别为0.23元、0.39元、0.63元，维持“买入”评级，根据2026年4月29日收盘价27.46元，对应2026-2028年PE分别为119倍、70倍、44倍。

风险提示

宏观经济波动、PCB行业竞争加剧、原材料成本提升等。